校企改制深耕激光技术领域华工科技：多点开花释放增长

Writer： admin Time：2022-05-27 Browse：74

　　杏宇娱乐登陆公司过去是华中科技大学控股校办企业，2021年上半年公司引入武汉国资委以及核心团队共同成立的国恒基金，基金以22.46元/股出资42.91亿元受让公司19% 股权成为控股股东，其中核心团队出资1.5亿元。完成校企改制后，公司重新为核心团队赋能，进入成长新阶段。

　　公司深耕激光技术、敏感电子技术，上市于 2000 年。华工科技产业股份有限公司脱胎于华中科技大学，是首批国家创新型企业，被称作“中国高校成果产业化的先行者”。

　　公司自 1999 年成立，就一直专注于激光技术及其运用和传感器业务，现已完成从校办企业向国家高新技术企业、国家创新企业的转变，业务也从单一业务向多元业务发展，并逐步走向全球市场。公司目前形成了分别以激光加工技术、信息通信技术、敏感电子技术为重要支撑的智能制造装备业务、光联接、无线联接业务以及传感器业务的多层次格局。

　　为响应国家号召、解决公司发展痛点，公司引进战略股东——国恒基金进行校企改制，2021 年 3 月公司圆满完成校企分离改制，实际控制人由教育部变更为武汉市国资委。

　　受制于高校背景体质，公司决策链条冗杂，缺乏对公司关键员工的长效激励机制，按政策要求须在 2021 年 6 月底之前完成校企分离改制。

　　2020 年 7 月，华中科技大学确定以公开征集受让方式转让其持有的公司 19%股份；11 月，国恒基金被确定为唯一符合本次公开征集转让的受让方基本条件的主体；2021 年 3 月，原控股股东武汉华中科技大产业集团向国恒基金转让所持有的公司 19%股份。

　　国恒基金通过持有公司 19%股份成为公司控股股东，基金实际控制人为武汉市国资委，2020 年 11 月，受国恒基金邀请，公司董事长马新强及其他 39 名公司管理团队成员、核心骨干共同出资 1.5 亿设立合伙企业武汉润君达企业管理中心，并通过该合伙企业持有国恒基金 3.26%的股份，共同参与国恒基金管理运作。

　　国恒基金由——武汉商贸集团主导、东湖创投联合多家市属兄弟企业共同出资设立，国恒基金持有公司约 1.91 亿股股份，占公司总股本的 19%，公开征集转让价格为人民币 22.46 元/股，合计转让价款为人民币 42.91 亿元。

　　润君达拥有国恒基金执行委员会 5 名委员中的 2 名席位，对国恒基金构成重大影响。

　　公司核心管理团队通过参与国恒基金管理运作，间接实现对公司的大额股份增持，公司以此为背景建立起长效激励机制。公司管理团队、核心骨干员工的自身利益与企业发展深度绑定，最大限度的激活经营团队的管理潜能。以此为背景，公司还拟定了核心骨干团队专项管理办法，贯彻增量利润的倒金字塔奖励原则，初步建立起长效激励机制。

　　2021 年 5 月公告，公司与国恒基金共同签署《合伙协议补充协议》，对公司 2021-2023 年经营性净利润做出年化复合增长率 15%的承诺。

　　协议约定以公司2020年度经审计的经营性净利润为基数（若低于 4.5 亿元，则以 4.5 亿元为基数；由于公司过往有较大的非经营性收益，故选取经营性净利润为衡量指标），2023年公司经营性净利润若较2020年增长 52.09%，且每年较上年目标值增长率不低于5%，则视同基金份额转受让条件触发生效。润君达需以原值受让合计 9.8 亿元基金份额义务。

　　若基金清算出现亏损,首先由润君达以其对基金的 1.5 亿元出资（含通过国恒科技间接投资）进行弥补，不足以弥补的，由东湖创投及国恒科技以其对基金的实缴出资同比例进行弥补。我们认为本次改制方案兼顾了短期与长期激励，促进公司成长。

　　短期来看，21年到 23 年超额利润分配比例占比较高，有利于激励管理团队，并且经营利润目标扣除了处置资产等取得的投资净收益，公司投资能力较强，近两年具备取得投资收益能力降低了短期大比例超额利润分配带来的负面效应。

　　长期来看，公司管理团队 1.5 亿元出资，若基金亏损优先由管理团队出资进行弥补，并且在完成目标后，以原值受让 9.8 亿元基金份额，受让后管理团队持股比例约 5%，与公司形成绑定，促进公司发展。

　　公司业务分为智能制造业务、联接业务和感知业务三大板块；按照产品营收分类，又被分为光电器件、激光装备制造、传感器、激光全息防伪四大系列产品；产品应用领域广泛。公司在2007年完成产业结构调整后，形成四大产品线；在校企改制的同时，公司又将核心业务重新定义为以光电子信息技术为重要支撑的联接业务、感知业务、智能制造业务。

　　全资子公司华工激光和华工法利莱、华工高理、华工正源以及华工图像分别负责公司激光先进制造装备、传感器、光通信器件、激光全息防伪业务；子公司发展领域明确。

　　2021 年公司光电器件系列产品营收占比超过 50%，营收占比始终保持领先；其次是激光加工类产品，占比 25.64%；敏感元器件和激光防伪系列产品分别占 8%。公司各业务主体通过“横向拓展、纵向延伸”策略，打开未来成 比 13.9%和 4. 长空间。

　　公司2021年光通信业务、激光加工业务、敏感元器件、激光全息防伪产品毛利率分别是7.09%、30.34%、21.59%、35.51%；由于原材料价格上涨及行业竞争，2021年公司毛利率同比下降6.73%，其中光通信业务毛利率同比下降6.76%，激光全息防伪产品毛利率同比下降 3.01%；激光加工业务在公司毛利中占比最高，超过42%。

　　公司全资子公司华工正源多次获得华为金牌供应商称号，作为中兴通讯核心战略供应商2020 年获得中兴通讯供应商最高奖项。

　　随着公司与核心大客户业务链条的不断扩展，双方将继续开展多层面的深度合作。华为是公司的核心大客户，公司在光模块、小基站及传感器等多领域为华为提供产品。

　　2016-2020年大客户采购额占公司25%左右；由于小基站业务带来的显著新增量销售额比例保持在2021年公司与 H 客户的业务合作规模大幅增长至40%。

　　华工正源还多次荣膺华为金牌供应商称号、中兴通讯光器件类独家2019最佳综合绩效奖及2020年度全球最佳合作伙伴奖。（报告来源：远瞻智库）

　　华工激光为各行业提供包括全功率的激光切割、焊接、打标等一系列激光加工专用设备，是中国最大的激光装备制造商之一。

　　华工激光成立于1997年，负责公司智能制造全线业务，公司产品广泛应用于 3C 电子、5G 通信、钣金加工、新能源、机械制造、汽车制造、桥梁、轨道运输等众多领域。公司时刻把握制造业发展趋势，不断丰富公司产品，持续拓展“激光+智造”服务空间。

　　我国激光应用渗透率对比发达国家依旧处于较低水平，前瞻产业研究院数据显示2019年我国激光切割设备渗透率仅为9.7%。激光加工属于先进制造业，根据激光谷研究结论表明，激光行业的增速与制造业投资增速有正向相关关系，符合渗透率提升逻辑。

　　欧美发达国家已进入“光加工”时代，据美国科学和技术政策办公室2010年分析和统计，2010 年美国 GDP 的 50%与激光应用相关，但目前我国激光应用渗透率仍相对较低。激光设备价格的下降和性能的提升是渗透率的关键。

　　切割、焊接、打标设备是激光工业主流应用，占比近 70%;各个行业对激光设备的需求都在不断上升。激光加工设备的高精密度可以帮助企业减少材料损耗、节约成本。目前制造业周期处于景气阶段，激光智能装备应用领域已从轻工行业向机械制造业、汽车制造业、航空、动力和新能源等领域拓展，各个行业对激光设备的需求都在不断上升。尤其是激光切割设备的加工速度和质量。

　　根据智研咨询数据，2015-2020年中国激光切割设备市场规模由 126 亿元增长至 318 亿元，CAGR 为 20.34%。

　　激光设备应用场景的不断增加，观研天下数据显示激光设备在工业领域应用占比最高，近 60%；根据 QYResearch 数据显示，2020-2027 年中国激光设备市场规模 CAGR 为 11.37%。观研天下数据显示激光设备在工业领域应用占比近 60%，其次是信息与商业领域，分别占比 8.3% 与21.6% 。

　　我国激光加工设备行业尚处于成长阶段，国内激光设备制造企业规模普遍较小，2020 年公司市占率仅为2.93%，相比于行业龙头14%的市场份额，公司市占率上升空间充足。

　　根据下游激光设备应用细分领域开看，目前已经形成了以大族激光、华工科技为代表的消费电子、新能源汽车等全领域的龙头；以专注于动力电池领域的联赢激光、专注于 3C 领域的光韵达为代表的细分领域龙头。

　　2020 年大族激光营业收入为 119.42 亿元，占激光设备的市场份额为 14%；华工科技激光设备相关的营收为 18.88 亿元，市场份额为 2.93%。

　　智能制造业务同时还在进军海外市场，MARVEL系列切割设备已基本实现欧洲市场全覆盖。华工激 400 项国家专利，在硅谷、多伦多、汉堡及墨尔本都拥有智能研发中光累计获得超过心。

　　公司首创“玻璃倒角切割”技术、开发出超薄玻璃切割设备；目前，公司 MARVEL 系列高功率激光切割设备在海外高端市场倍受青睐，公司多个产品在以高标准、严要求闻名的欧洲高端市场占有率稳居“国货”首位。

　　华工科技智能制造园 21 年 3 月正式投产，大批量交付三维五轴激光切割机，相比于国外同类产品价格下降 20%，线 月公司新能源智能装备荆门产业园开工，预计该项目达产后可实现年产值 30 亿元。

　　华工科技智能制造园（葛店园区三期）于 21 年 3 月投产，2021 年 4 月推出国内首套三维五轴激光切割机，该设备核心部件国产化率达 90%，高性价比，真正实现国产替代；该智能制造园具备年产高功率激光切割装备 3000 台、钣金加工智能工厂产线 条的生产能力。

　　行业加速垂直整合，公司全面布局激光智能装备、自动化产线和智慧工厂建设，积极开拓新能源与半导体智能装备领域，稳步提升公司市占率。

　　公司针对新能源行业激光加工需求，公司 2022 年 1 月公告，深圳华工新能源公司拟设立全资子公司湖北华工新能源公司，进一步完善公司在消费锂电、太阳能光伏、动力电池等方面的业务布局和资源投入。

　　启动荆门新能源智能装备产业园建设，充分发挥华工科技在新能源领域的产业链布局和技术优势，紧贴行业头部客户。

　　下游需求推动激光设备渗透率提升，我们认为，渗透率突破 10%预示着行业进入快速发展阶段；叠加公司完成校企改制，依托研发技术优势，大力开辟新能源及半导体等领域，多重因素拉升公司市场占有率。

　　考虑到激光设备行业增速约 11%，公司 2022 年从汽车以及 3C 领域切入新能源以及半导体，我们认为公司 2022-2024 年该板块业务增速将远超行业 10%的增速，达到 20% 至 30%，营收规模达到 36.68/45.85/55.02 亿元，CAGR 达到 28.3%。（报告来源：远瞻智库）

　　华工正源负责公司光通信领域业务，产品包括有源光器件、智能终端、无源光器件、光学零部件等；公司拥有国内先进的光模块自动化产线及智能终端精益化生产基地，产品目前已进入全球多个地区和国家。

　　华工正源成立于 2001 年 3 月，旗下还有 4 家全资子公司；先后承担百余项国家“863 计划”、“重点研发计划”等各级政 府项目，累计牵头、参与起草国家标准和通信行业标准 62 项，申请国内外专利 130 件。

　　光模块作为实现光电转换的核心光器件，应用于不同光传输设备，主要应用场景在数通及电信通信领域，占比达到 95%；公司具备从芯片到器件、模块、子系统全系列产品的垂直整合能力。光模块的作用是光电转换，从光通信产业链来看，光芯片与光组件构成光器件，光器件通过封装形成光模块，不同的封装技术会形成不同工作速率的光模块，例如，4 个 25Gb/s 光芯片可集成一个 100Gb/s 光模块；光芯片的传输速率直接决定光模块的传输速率。光模块应用于不同的光传输设备，主要应用于数通及电信通信市场。

　　光模块领域市场竞争激烈，智研咨询数据显示，2020 年光模块 CR5 产能占比 为 18.47%，行业产量 2.74 亿只，同比增长 7%。

　　我国目前是全球光模块的重要生产及销售基地，根据智研咨询数据分析，光模块领域市场分散，目前已达到完全竞争状态，以光模块企业产能为市占率衡量标准，2020 年光迅科技光模块产能占比居于首位，达到 6.67%、其次是海信宽带产能占比 5%，华工科技光模块产能占比 2.8%， CR5 产能占比为 18.47%。2020 年我国光模块行业产量 2.74 亿只，同比增长 7%。

　　根据智研咨询数据显示，2015-2020 年我国光模块市场 CAGR 为 17.3%，光通信领域的核心增长点在于 5G 及数通行业的应用，5G 网络建设的大力推进拉动光通信产业的发展，据赛迪顾问预测，未来 5 年该市场规模将保持 20％左右的增速。

　　我国光模块市场规模从 2015 年 101.4 亿上升至 2020 年的 224.85 亿，CAGR 为 17.3%。根据《5G 发展 2021 展望白皮书》，全国 5G 基站总体投资规模将达到 1.2 万亿，投资周期 5G 建设都大力支持超过 8 年。

　　光通信领域行业龙头企业已经开始积极搭乘 5G 建设的东风，助力公司业务发展数据中心建设驶入快车道，数通市场对光模块的需求量大且仍在上升，公司预计未来 5 年，数据中心在通信模块市场的占比将从 40%提高到 60%；易飞扬通信预测 2020-2024 年全球数通光模块的市场需求 CAGR 将达到 21.6%。海量的数据交换催生全球数据中心建设的高潮，光模块作为设备的连接和数据的传输所必需的核心器件需求量大且仍在上升。

　　公司积极布局硅光技术；硅光模块是一种利用硅光子技术在硅芯片上集成制造的新型光模块。

　　新思界产业研究中心报告显示，目前全球硅光模块市场渗透率仅为 15%左右，预计到 2025 年该渗透率将达到 45%左右。硅光模块凭借低成本、高集成化、高速可靠等优势，在部分应用领域正在逐步取代传统光模块。新思界产业研究中心表传输网中，硅光模块成本优势并不明显，但在明，在 100G 400G 及以上高速率传输网中，硅光模块成本优势显著。

　　随着 5G、数据中心行业对 400G 及以上光模块需求的激增，硅光模块未来在高速光模块市场中占有率将达到 60%以上，增长空间充足。

　　5G 宏基站无法实现信号完全覆盖的需求，因此需要大量小基站对局部热点进行补盲；公司预计未来5年5G网络室内覆盖的增长率会快于室外，2021年Joinsite 系列无线 万个。

　　宏基站适用于广域覆盖，微基站偏向局域覆盖，可有效解决室内 5G 信号盲点。5G 宏基站建设先于小基站，但小基站的建设难度会比宏站建设小很多，因此 5G 室内覆盖的增长率会快于室外。

　　公司数据显示，上半年 Joinsite 系列无线 万个，将为公司带来约 25 亿收入。

　　根据前瞻产业研究院数据分析，未来 5G 宏基站和小基站新建数量合计达到 1440 万站；5G 宏基站的建设在 2023 年达到高峰期，小基站 CAGR 达到 170%并在 2024年达到建设高峰期，因此公司Joinsite系列无线小站未来增长具有可持续性。

　　截至 2021 年上半年，我国 4G 宏站 400 万站、小站 184 万站;据前瞻产业研究院预计 5G 宏站数量将是 4G 宏站的 1.2 倍，即 480 万站;小站可应用于更多业务场景，保守估计其数量将是宏站的 2 倍，达到 960 万站，合计达到 1440 万站。

　　2021 年公司 Joinsite 系列无线小站收入规模同比增长 670%，是未来收入重要新增长点，光通信板块收入达到 53.8 亿元，同比增长 103.38%。公司服务全球顶级通信设备和数据应用商，数通光模块进入字节跳动、百度等海内外知名企业。

　　完成校企改制后公司已从光通信器件供应商变成“光通信+无线通信”双轮驱动模式，Joinsite 系列无线 上半年度就已实现大批量发货，全年收入规模同比增长 670%。

　　过去 4 年公司光电器件系列产品收入从 17.77 亿元上升 53.8 亿元，CAGR 达到 25.5%；随着 5G 交互应用的逐渐普及，光电器件需求必然会持续增加。

　　公司凭借其在光通信领域领先优势，持续延伸客户资源，积极拓展无线小站销售；无线小站 出货量的迅速提升将拉动公司毛利率回升。

　　传感器的作用是将一种能量转换成另一种能量形式，种类繁多，下游应用极其广泛。传感器通过变换方式，让传感器中的数据或信息转换成其他形式输出。

　　传感器的应用场景非常广，从消费电子、汽车电子、医疗电子到工业领域电子几乎无处不在，在智能家居、智慧工业以及智能驾驶领域也作为重要的元器件存在。

　　华工高理创立于 1988 年，负责公司传感器领域业务、是国内为数不多的自主掌握芯片制造和封装工艺核心技术的企业之一。

　　公司致力于物联网用新型传感器的产业化，为家电、汽车、OA、医疗、消费类电子等领域提供多维传感系统。拥有开利、三星、LG、松下、西门子、A.O.史密斯、格力、美的、海尔、马自达、上汽、一汽等 100 余家国内外知名客户。

　　华工高理 2021 年净利润达到 1.59 亿元，同比增长 59%。家电行业的持续增长以及新能源汽车行业的强增长周期快速拉升公司传感器业务。公司目前主要产品有 NTC 系列热敏电阻、PTC 系列热敏电阻和汽车电子产品。传感器年产能超过 15 亿支，公司产品主要应用于各种智能家居、新能源汽车及工业领域。

　　受益于新能源汽车发展，公司 NTC 传感器和新切入的 PTC 加热器系统围绕新能源汽车发展应用，具有价格与供应链优势，受到多家优质龙头企业及热销车型青睐。

　　公司 PTC 加热系统及 NTC 热管理系统技术水平均达到国际领先水平；公司车用传感器产品已进入蔚来、理想、上汽、东风等汽车龙头企业，相比于国外竞争对手，公司具有价格以及供应链优势，预计未来几年，尤其在新能源汽车领域，将持续快速发展。

　　物联网的发展确保传感器需求的上升，传感器前线 年我国物联网行业市场规模将达到 26251 亿元，增速为 22.6%；过去三年我国物联网行业增速始终保持在 20%以上，高于全球增速。

　　“万物互联”飞速发展，传感器作为感知层核心器件，需求的上升是大势所趋，2020 年我国物联网行业规模达到 21415 亿元，占全球物联网市场规模的 29.5%，根据传感器前线 年我国物联网行业市场规模将达到 26251 亿元。通过过去三年增速比较，我国物联网行业增速始终高于全球增速。

　　传感器市场规模将持续扩大，前瞻产业研究院预计 2021 年我国传感器市场规模将接近 3000 亿；过去 4 年，全球/我国传感器市场 CAGR 分别为 11%/30%；我国传感器市场增速也显著高于全球市场，制造业以及汽车电子行业的高景气度，为该增长提供持续性。

　　我国传感器规模不断上升，传感器国产率将会稳步前进；根据前瞻产业研究院统计，过去 4 年全球传感器市场而我国传感器产业 CAGR 远高于全球增速，达到 30%；预计 2021 年我国传感器行业增长速度为 17．6％，市场规模接近 3000 亿人民币。

　　过去五年我国智能家居市场规模 CAGR 为 18.51%，IDC 预测未来 5 年我国智能家电出货量 CAGR 为 22%。通常，家电智能程度的上升也伴随着单个产品中传感器的使用量增加；智能家电出货量与产品智能程度上升持续推动传感器市场容量增长。

　　传感器是智能家电的核心技术之一，是实现用户和家居单品互动的基础，越来越多的传感器将用于各类家电中。

　　2016-2020 年我国智能家居市场规模由 2608.5 亿元增至 5144.7 亿元，CAGR 为 18.51%； IDC 预测数据显示，2020-2025 年我国智能家电出货量 CAGR 预计在 22%左右。出货量与产品智能化程度的提高，持续推升传感器市场容量。

　　根据公司公告，公司占据白色家电温度传感器 70%以上市场份额，龙头优势显著，运用在家电领域的 NTC 温度传感器在新能源汽车充电桩、电池和电机领域也实现“开拓性”应用，新能源汽车配套电池及充电桩等设备需求的增加，开拓公司 NTC 业务新增量。

　　公司 NTC 传感器业务在家电领域具有显著优势，引领未来业务稳健增长；随着新能源汽车高景气度发展，配套的电池及充电桩等设备需求必然增加；NTC 传感器应用场景的不断拓展，为未来营收新增量的形成奠定良好基础。

　　新能源汽车与传统燃油车在制热系统差别较大，热泵系统很难实现快速降本，目前国内新能源汽车还是以 PTC 制热为主，未来新能源汽车作为 PTC 加热系统增量市场还有广阔的空间。

　　新能源汽车与传统汽车在制冷系统上差别不大，而制热系统纯在较大的差异，传统汽车往往采用发动机余热进行制热，但新能源汽车需要独立的热源，一般使用 PTC 加热器或热泵。

　　目前一套完整的热泵系统比普通 PTC 的成本高出数倍，且热泵的运行效率受气温影响程度大，通常在－10℃以下便无法正常工作。

　　PTC 制热使用范围涵盖大多数车类型，虽然常用的 PTC 加热器耗电量较大，会导致汽车的行驶里程下降，但目前来看，热泵系统仍处于成长期，由于短期内成本并不能迅速降低，热泵系统渗透率快速提升受限，国内新能源汽车还是以 PTC 制热为主。

　　根据盖世汽车报告，使用 PTC 制热的新能源车的单车热管理系统成本是传统燃油车的 2 倍以上，公司主要产品 PTC 加热器在新能源汽车的热管理成本中占约 25%，根据《新能源汽车电池热管理系统行业报告》新能源汽车热管理系统比传统燃油车更复杂，新能源汽车在空调系统和电池系统中都需要植入 PTC 加热器，以实现新能源车在低温下的常规功能，采用 PTC 加热器的新能源车热管理成本约为 5500 元，是普通燃油车的 2.2 倍。

　　2021 年新能源汽车产销规模同比增长均超过 155%，市占率达到 13.4%,我们预计，至 2025 年我国新能源汽车市场渗透率将提升至 25%。

　　据中国汽车工业协会数据显示，2021 年，新能源汽车产销分别达到 354.5 万辆和 352.1 万辆，产销规模同比增长均超过 155%，未来将继续呈现高速增长的趋势。

　　2021 年我国新能源汽车市场渗透率从 2020 年的 5.4%上升至 13.4%；根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》预测，到 2025 年该数据将提升至 20%，参照产业成长规律，我们认为该渗透率目标将提前达成，2025 年有望达到 25%的水平。

　　中国工业汽车协会最新数据显示， 2021 年我国汽车产销量同比增长 3.4%和 3.8%，我们预测 2025 年我国 PTC 热管理系统市场规模将达到 66 亿元，CAGR 达 到 13.65%。

　　中国工业汽车协会数据显示，2021 年我国汽车产销 2608.2万辆和2627.5 2018 万辆，结束了自 年以来连续三年下降趋势。

　　根据我们测算，2021 年我国 PTC 40.05 亿元,假设未来几年我国汽车销量保持热管理系统规模为 1%的增速，PTC 制热系统渗透率缓慢下降；2025 年新车销量将达到 2734 万辆，按照新能源汽车 25% 的渗透率测算，至 2025 年我国 PTC 热管理系统市场规模将超过 66 亿元，CAGR 达到 13.65%。

　　2021 年公司传感器业务实现收入 14.15 亿元，同比增长 41.8%；过去 4 年公司 传感器业务 CAGR 为 13.31%；得益于家电行业与新能源汽车行业的蓬勃发展，我 们预测 2022-2024 年公司敏感元器件营收增速将达到 40%/30%/30%，规模达到 19.81/25.75/33.48 亿元。

　　2017-2021 年公司传感器业务 CAGR 为 13.3%；公司凭借其在家电市场龙头优势，未来在家电模块收入将稳健增长；公司新进入的 PTC 热管理系统发展也将会成为公司重要增长点。

　　公司目前该板块订单量充裕，凭借其技术优势及供应链优势，业务增速将远超过行业增速。综上，我们预测公司 2022-2024 年传感器业务营收将达到 19.81/25.75/33.48 亿元，CAGR 为 33.3%。

　　5.3.激光全息防伪业务具备高速增长潜力华工图像专注激光全息防伪业务，拥有 6 大激光全息产品生产线，在全息防伪领域代表国家水平，具备国际竞争力。

　　华工图像是新晋国家级“专精特新小巨人”企业，牵头制定多项国家标准、行业标准。

　　公司拥有 6 大激光全息产品生产线 亿枚、全息防伪包装材料 1 亿平方米、全息转移纸 6 万吨；是全息防伪行业的旗帜企业，业内激光全息防伪口碑品牌。

　　公司拥有核心技术优势，是国内行业中唯一一家具备膜片自制能力的企业；2021 年新设上海艾马尔公司，进军膜内转印新材料领域，产品应用领域广泛，客户资源广，具备高速增长潜力。

　　华工图像拥有核心的激光全息防伪技术，其产品广泛应用于国家证卡防伪、烟草、酒类、医药、饮料等 26 个行业，并出口到海外 17 个国家和地区，在保护国家执法安全、金融安全、经济安全等方面有突出贡献。全息防伪技术凭借其独特的艺术效果与高度便捷性，受到国内外客户广泛认可未来在各领域仍然可以得到大规模的应用。

　　2017-2021年公司营收CAGR为18.06%；2021年公司销售订单同比大幅增长，营业收入及扣非归母净利润同比增速超过 50%。

　　公司整体业绩稳健，2021年营收及归母净利润增幅明显，主要是因为国内疫情的有效控制，经济形势好转；公司完成校企改制，企业活力逐步释放，业绩上升动力充足。

　　2021年受经营规模快速增长的驱动，公司各项费用绝对值同比增加，但收入费用比呈现明显下降趋势；过去几年，公司持续加大研发投入。

　　公司持续加大研发投入，研发费用由2016年的1.60亿增长至2021年的4.07亿。2016-2021公司除研发费用外三费合计占营收比例从18.2%下降至8.7%，随着公司运营效率的提升，我们预测公司费用占比将继续下降。

　　原材料在激光加工设备/光电器件/敏感元器件系列产品营业成本中分别占比 93%/92%/77%，由于原材料价格上涨公司 2021 年毛利率同比下降 6.7 个百分点，为 17.04%，各项业务毛利率均处于下降趋势；光电器件系列产品营业成本同比上升近120%，远超营业收入上升水平；公司存货周转率高，产品竞争力强。

　　由于行业上毛利率相对较低的游原材料价格上涨及光通信业务占比提升，各板块业务 2021 年毛利率下降显著；光电器件系列产品营业成本同比上升近 120%，激光加工设备与敏感元器件产品成本同比增长均超过 40%，远超营业收入上升水平；随着产品结构及成本不断优化，未来公司毛利率提升空间充足；2021 年公司净利率 7.36%，同比下降 1.45 个百分点；公司销售能力强、产品市场接受度高，目前存货周转率为 4.51 次，应收账款周转率为 4.0 次，均处于较高水平，但公司的赊销方式依旧需警惕坏账风险。

　　公司过往有较大的投资收益与非经常性损益，2019 年与 2020 年投资收益同比增长 1025%和 69%，2021 年投资收益达 3.31 亿；自 2018 年起，公司扣非归母净利润显著增加，2021 年同比增长率达到 56.30%；我们预测公司 2022-2024 年非经常性损益为 2 亿左右。

　　公司 2019 年投资收益和非经常性损益显著增加的主要原因是，公司处置交易性金融资产取得的投资收益与计入损益的政府补助大幅上升；2020 年除政府相关补助外，公司出售子公司股权产生了 1.51 亿的投资收益；2021 第三季度公司对联营企业的投资收益达到 1.89 亿，同比上升超过 2700%。

　　公司加大备货备料投入，2021 年公司经营活动产生的现金流同比下降 76.94%；2021 年增加了长期贷款，减少了短期借款，资产负债率高于 2020 年。

　　公司 2020 年经营活动产生的现金流量为 3.75 亿元，2021 年公司经营性现金流净额为 0.86 亿 76.94%，主要是因为元，随着公司销售规模的大幅上升，公司加大备货、同比下降备料投入。公司负债率高于 2020 年末，短期借款比上年期末减少了 26.96%，但 2021 年大幅增加长期贷款，长期借款比上年期末增加 741%。

　　2）激光设备业务，公司从 3C 与汽车逐步切入新能源、半导体等领域，公司作为行业龙头有望通过行业整合迅速完成全产业链布局，公司市占率将稳步提升；

　　3）我国 5G 基站与数据中心建设的快速发展，持续为光通信行业注入活力；无线G 信号室内覆盖的高效解决方案，需求的不断增加将带来联接业务的增量；

　　4）随着新能源汽车渗透率的提升，公司新切入的 PTC/NTC 传感器系列产品有望快速放 量，叠加家电领域的龙头优势，感知业务将成为公司新的业务增长点。

　　1）公司 2021 年毛利受到原材料价格上涨以及产品结构影响处于近三年低点，随着原材料价格逐步企稳以及规模效应，公司毛利未来几年逐步回升。

　　2）考虑到公司参股的华工创投等公司持续有项目退出，公司 2022-2024 年继续收到华工创投等联营子公司取得的投资收益。

　　智能制造业务：根据 QYResearch 数据显示，2020-2027 年中国激光设备市场 规模 CAGR 为 11.37%，我们假设激光设备行业增速为 12%。

　　1）光模块：智研咨询数据显示，2020 年我国光模块市场规模为 225 亿元，据赛迪顾问预测，未来 5 年该市场规模将保持 20％左右的增速；我们假设 光模块市场增速为 20%，公司光模块营收增速与市场增速一致。

　　2）无线 万个，无线 元。无线小站需求的快速上升可能会加剧行业竞争，公司营收稳定上升。

　　2）PTC 热管理系统：假设 2021 年 PTC 热管理系统渗透率为 70%，至 2025 年缓慢下降至 60%；新能源汽车渗透率上升符合图表 61 预测。

　　估值：公司 2021 年实现归母净利润约 7.6 亿元，其中税前投资净收益约 3.3 亿 元（税后约 3 亿元），扣除投资净收益的归母净利润约为 4.6 亿元。

　　根据公司改制时的超额奖励办法，公司管理团队 21 年到 23 年期间完成目标经营利润后，超额奖励按阶梯比例计提。

　　虽然 21 到 23 年超额奖励计提影响两年归母净利，但我们认为，考虑到公司近两年投资收益不断增长，并且目前公司联营子公司华工创投以及公司直接投资项目预计在未来两年也可能取得投资收益，超额经营利润计提与投资收益均为短期行为，所以我们用扣除投资净收益的归母净利润计算 PE，更具有合理性和持续性。

　　按照公司营收占比，我们选取部分激光加工设备公司以及部分光通信行业公司作为可比公司。

　　第一，公司具有龙头优势，并且各项业务具备较好的市场前景，2021 年激光设备、光模块、敏感元器件分别增速为 38%/103%/42%。预计未来三年扣除投资净收益的归母净利润分别为 7.45/10.13/12.85 亿元，三年 CAGR 约为 31.33%。

　　第三，公司净资产较大约 74 亿元，目前 PB 仅 2.16，相比同行业其他公司较低。

　　第四，公司具备较强投资孵化能力，先后成功投资并退出锐科激光等公司，投资收益具备可持续性，所以给予公司对应扣除投资收益归母净利润 2022 年 PE 和 PEG 约 30 倍和 0.48（对应普通 PE24 倍，对应 PB3.02），目标价 22.21 元。

　　近年来上游原材料钢铁等大宗商品以及芯片等核心零部件价格上涨较快，影响公司毛利。

　　公司光通信业务占比大，但毛利率仍待爬坡，近年国内外上下游厂商都在积极布局光模块业务，若行业竞争加剧导致产品价格下降则会进一步降低公司毛利率。

　　若新能源汽车渗透不及预期，公司新切入的 PTC 及相关汽车电子传感器业务都将受创；若热泵技术短期内实现技术突破，弥补缺陷，PTC 在新能源汽车中的应用将大幅下降，从而影响公司感知业务发展。

　　公司光模块业务受下游 5G 业务建设投资规模影响，假如相关投资不及预期将影响光模块需求。